大宗产品不同于本来的范式，下一年会比较好，债券或许偏弱

问：现在商场不是特别和平，对其时商场以及四季度，现在对商场大约是什么观念？笃总、李总怎么看？

笃慧：本年整个大宗产品表现了整个经济，但又不同于本来的范式。本年上半年整个大宗产品特别工业品，在我看来根本面很差但估值炒得很贵，大宗产品的价格首要跟着产品10年大牛市的大逻辑去炒，特别是工业金属。

但产品10年大牛市的大逻辑首要是指动力的牛市，跟工业金属关系不大，由于工业金属的首要需求来自于我国，就像一个股票根本面很差，估值炒得很贵，总有一天要回归。

到4月份之后，整个就开端进行一次回归，近上半年可以以为根本面一般但估值很高。

下半年从八九月份来看，情况是根本面改进但估值是杀下来了，这是一个很明显不相同的情况。上半年差但价格涨，下半年根本面改进了但价格跌。

八九月份整个工业品的指数来是涨的，与此一起，美元从105涨到112，两年期美债差不多上涨120多个bp。在这种情况下工业品指数上涨意味着整个根本面是改进的。

由于我国的微观经济在本年下半年发力，本年上半年咱们遇到一个问题，但下半年不管是基建仍是地产都有所放松，整个根本面特别在基建的驱动下是改进的，但10月份之后又呈现了回落。

从9月份的经济数据来看，工业生产包含出资现已康复到2021年二季度以来的最好水平，可是消费偏弱。

假如疫情能得到操控，我个人觉得整个经济从现在开端便是一个弱复苏的情况。许多人觉得我国经济应该干到5.5，乃至是6才叫好，在我看来并不是这样。假如没有疫情搅扰，咱们渐渐构成弱复苏，但也有或许构成一个经济过热的情况。由于是否过热衡量的标准是要跟我国经济现在的潜在增速比较，而咱们觉得经济差是在跟曩昔30年高速添加的增速比较。

从工业品包含产品的企业盈余情况来看，调查的是产出缺口而不是直接的经济增速。比方2009年我国在影响之后经济增速十分高，但工业企业盈余不必定很好，由于2006年到2007年许多本钱开支在随后构成产能，需求添加很快，但供给添加也很快，所以产出缺口不必定大。

相反在2014年之后，大宗产品包含工业企业的本钱开支大幅萎缩。现在来看需求不必定添加很高，产出缺口或许很大，特别在大宗产品范畴。

研讨大宗产品有一个结构叫需求定方向，供给定弹性，往往是做需求研讨，但在这两年就不太适用这个逻辑结构了，特别上一年需求改变很快，但有时供给改变速度更快，所以大宗产品的供给端也渐渐构成商场的重视点。

因而假如经济是一个弱复苏，渐渐在往上走，或许下一年开端是大宗产品一个比较好的时分，包含产品、股票都比较好，但债券或许就欠好。

要依据防疫的动态改变、方针的改变来调整经济预期。假定没有疫情大面积迸发，我对未来股市包含产品商场是比较看好的。

我国债券商场是全国际沙漠中的绿地

李蓓：我国的债券商场和汇率都十分强、十分可贵，而美国利率上升的崎岖十分大，年头或许也就1%左右，现在都4%多，一度上升300bp。

不管横比或是纵比其实都十分可贵，完成了我国的钱银方针自主性。

在我国跟美国的利差大幅缩短，乃至现在明显倒挂的环境之下，人民币汇率坚持了相对安稳。咱们不要光看它对美元，比方对一揽子钱银，其实对一揽子钱银比较年头应该略有增值，所以这个背面是什么？

背面其实是咱们的买卖顺差创新高。在曩昔的三年间，我国的买卖顺差不断创新高，背面是欧洲和日韩都从买卖顺差变到了买卖逆差，所以我国可以以为在买卖范畴的竞争力增强了。

但我国的买卖顺差创新高且金额十分大，乃至在商场心情偏弱的环境之下，商场环境偏弱不是指股票债券产品，而是咱们要看结售汇商场，看顺差里有多大份额结售汇。

本年以来顺差中结售汇的份额不到1/3，是一个比较低的水平，咱们应该是留了许多美元没有结汇。

即使是商场心情偏弱的环境之下，咱们结售汇的顺差依然是正的，并且还考虑了股票的流出和债券的流出，由于中美利差倒挂，所以债券应该在最近四五个月都是明显流出的，外资都是卖债券的，存量的国债持仓都是下降的，并且最近咱们都是净流出，即使股票和债券的流出放进去之后即考虑了本钱项目的流出，都没有抵消掉买卖项目的流入。

所以人民币其实很强，或许说一体双面，正由于有这么强的顺差，这么强的制造业的竞争力，才使得咱们可以在美元大幅升息的一起降息，并且保持了币值的相对安稳。

人民币和国债都很强，我觉得前面两项，特别是国债包含许多信誉债，现在信誉利差全体是紧缩的，关于一些短债，假如本年做一个策略加杠杆买短债，收益是很不错的。从这个视点来看，我国的债券商场是全国际一片沙漠中的绿地。

产品商场很难做，本年是海外定价，外国人赚了我国人的钱

关于股票和产品，股票也很明显，国内主导的股权股票的问题很杂乱，这儿就不评论了。关于产品，本年有一个十分有意思的现象，便是海外定价而不是我国人定价，这与前面若干年不相同。

针对海外定价，先看效果——很悲催，客观来看表现在海外的一些微观基金许多是挣钱的，国内的基金全体都比较差。

从进程上来讲，在上半年咱们需求特别差的时分，美国过热，然后是俄乌战役，也便是供需两个方向都朝多头有利的方向运转。

美国那时的买卖都是通胀买卖，微观基金拿着一些产品股，他们都在挣钱，而国内许多人都做空然后亏钱。

本年其实很风趣，你跟着国内的节奏走完满是错的，必定要跟着美国、欧洲的节奏走，并且人家供给端的工作我国人搞不清楚，比方俄乌之后油价暴升。咱们觉得俄罗斯石油的出口必定会遭到很大影响，效果人家每个月都很正常，然后就又跌回来。

再比方农产品，咱们猜想俄罗斯和乌克兰的农产品运不出来，但后来人家运得很顺畅。咱们其实都归于对农产品没有太多研讨的，但过后来看很有意思，便是听到他们一向讲鬼故事，过后发现价格总是走在前面，故事总是过后实现，但定价权不在咱们这儿。

而工业品是表里互补，但在结构上很古怪，比方本年铜的库存一向很严重，特别4月份今后价格一向暴降，并且海外的铜到现在还在最低点，国内的却是反弹了一波，这波反弹彻底可以被进口赢利和汇率解说。

再看农产品里边的豆粕，其他嘉宾也提到豆粕的基差现已创了历史最高水平，之前无法幻想，许多做套利的人亏死了。

所以产品商场很难给出全年一以贯之的主线，中心其实是有几轮崎岖的扰动，不管是供给的损坏和康复。

国内的话，阅历了先差再好的进程，海外阅历了先好再差的进程，其实是错位的，所以很难做，由于没有共振，最终的效果是外国人赚了我国的钱。

这两年美林时钟在我国难适用 我国股市要害看钱的进出

问：请笃总聊一聊，怎么看未来我国3~5年的经济添加，或许的有利要素和限制要素是什么？

笃慧：服务业其实是咱们这两年比较差的一个范畴，按正常情况下，人均GDP到1万美元以上，出资占国民经济比重下降，消费又会上升。

正常情况下咱们的单位GDP能耗在曩昔几年一向在寻求减碳，整个单位能耗应该下降，但实际上这两年咱们单位GDP能耗并没有下降，乃至很难下降，为什么？

由于制造业许多耗碳而服务业不耗碳，这两年咱们单位GDP能耗上升并不是制造业怎么样，当然制造业这两年也不错，首要是服务业这两年萎缩，遭到疫情各方面要素的影响，导致单位GDP能耗上升，服务业占比不断下降，构成这样的局势。

未来长周期肯定要依靠服务业，但从短期（3~5年）来看，对我国未来的开展，我个人觉得比较达观。

咱们看周期的人都喜爱讲康波周期，康波周期是一个技术革新的周期，每一次科技革新到了晚期会把那一次科技革新的一切效果浓缩在一个具象的产品上。

上一次工业革新的最终效果是电视机，而这一次便是智能手机，手机把每个人都连到互联网上，意味康波周期现在现已走到了惨淡期，可以以为商场浸透率现已根本挨近饱满情况，并且是在追逐过挨近饱满情况。

1982年开端的康波的信息化技术革新周期的引领国是美国，追逐国是我国。而康波的惨淡期是引领国的惨淡期，追逐国是黄金期。

就像1976年之后的国际相同，引领国是美国，它的技术进步进入瓶颈期，这时对追逐国特别有利，由于追逐国完成了后发经济优势，工业化老练期之后，它会构成产品升级，在各个范畴对美国构成应战，比方其时的日本轿车、家电。

对我国股市而言是十分有利的。依据从前调查我国股市的情况来看，我国股市要害看钱的进出。从前咱们喜爱用美林时钟来解说整个股市的起落，但这两年美林时钟在我国挺难适用。

依据一个根本前提，美林时钟更多用在美国商场，由于美国居民装备的权益比重很高，根本上没有边沿增量，所以美林时钟十分适用。

但我国股票商场资金的流入有5个方向，第一个方向是总量的钱银方针，第二个是居民存款的变迁，第三是银行大力财物的装备需求。第四是海外流动资金，第五个是相似企业回购的行为。

2020年5月份开端我国的钱银方针进行转向，8月份回归中性，2020年股票商场不缺钱，原因首要有两点，第一是联储的张狂放水，第二便是银行理财净值化。

上一年我国股市其实也不缺钱，但看总量需求稳杠杆，咱们是总量方针，不是松的是紧的，但靠居民存款的搬迁又对此构成了对冲，由于2019年、2020年基民挣的钱又往这边搬。

站在现在时点看未来，1976年之后的国际是一个康波的惨淡期，是日本股市大昌盛。在这时刻段美国的技术进步进入瓶颈期，日本开端逐渐走强，居民财富装备有或许跟2003年、2004年情况彻底相反。

2003年、2004年，咱们在工业化的起飞阶段，是经济大牛市、股票大熊市。为什么？由于实体经济回报率太高，资金脱虚向实，那时只需盈余添加特别高的股票才有肯定收益，但全体股市是比较熊的。

到现在这个阶段来看，咱们现已进入工业化的老练期。这个时刻段在人均1万美元之前，咱们喜爱买房，买固定财物出资去赚更多的钱。

到了1万美元之后，咱们寻求的方向是吃喝玩乐，由于整个工业化都已饱满老练，这时居民财富还在往上添加，装备权益的比重也会添加。

关于居民，只需疫情曩昔、经济正常化之后，居民财富有或许从头回到股票商场。对未来我国经济的开展，包含对我国的股票商场，在中长时间我个人是比较达观的。

李蓓：下一年中看到地产小低点，之后迎来复苏，制造业进入上行周期

李蓓：针对未来三五年，首要第一个是现在房地产的阑珊方面，我估量有或许在下一年年中房地产对经济的连累就完毕了，就会进入渠道期或许康复期，这是经济企稳的第一个动力。

第二，现在整个经济体中美国还没有阑珊，但咱们现已预期它必定要阑珊，导致广泛的去库存行为。